投资中的认知差与预期差

　　博时基金权益投研一体化总监、基金经理 曾鹏

　　曾鹏：大家好，我是博时基金的曾鹏。

　　今天很高兴跟大家来做一个分享。我分享的题目是《投资中的认知差与预期差》。

　　为什么要跟大家讲这个题目呢？大家都知道，觉得做投资很难，尤其是炒股票，感觉好像刚刚开始上涨，买进去，就被套了。经常追涨杀跌，然后听个消息，感觉总是赚不到钱。投资里面它到底有没有什么规律？投资的一些本质到底问题是什么？我们如何去做好投资？这是我今天想跟大家分享的，就是我们在投资中有非常重要的环节，就是我们如何建立我们的认知和把握我们的预期。如果我们把这个把握好了，那么我们就能够初步掌握投资中的规律，那我们在投资中往往才会得心应手。我今天想跟大家分享这方面的内容，如何把握投资中一些规律的问题。

　　我们首先看一个案例。大家看这张图，这个讲的是什么故事呢？讲的是10年前智能手机的故事。我们投资经常讲的是，我们投资到底看什么。投资在过程中，我们如何去把握它里面的产业机会。在不同的产业阶段，它有什么样的投资机会。这是我们要去思考和讨论的。尤其是当一个产业开始启动的时候，它的投资机会也许和大家预期中的是不一样的。所以我们首先第一步来进行回顾，我们回顾看看10年前智能手机，也就是大家现在每天离不开的苹果、华为这些智能手机，10年前这个产业在崛起的过程当中，它的投资机会是怎么诞生的，有哪些机遇和陷阱，这些东西对我们未来的投资有什么样的启示。我举这个例子给大家做一个分享。

　　首先大家可以看到，智能手机的诞生，我们看这条蓝色的线，它的诞生不是一夜之间蹦出来的，它其实在2003年就开始有了，只是那个时候都还是很传统的像诺基亚、摩托罗拉这种功能机，还没有真正到智能机爆发的时间。但是这个产业已经开始在萌芽。这个萌芽期是什么时候呢？应该是从2003年开始，一直到2009年，这整整6年多的时间，智能机的萌芽期相当于是从零没有，然后逐渐到2009年苹果的手机出来之后，开始突破了10%的渗透率。记住，这是一个非常重要的点：10%的渗透率。这个点往往我们在产品投资规律上面，找到一个方法，或者一个规律，就是10%的规律。基本上来说，当一个工业级的消费品一旦突破10%的时候，那么这个产品在发生重大的变化。什么样的变化？它将从过去传统的逐渐提升进入到快速提升阶段。为什么？因为当一个工业级的消费品它突破10%的时候，往往就意味着社会绝大多数人已经开始接受了这类产品。这类产品突破10%的渗透率后，开始进入一个快速放量阶段。快速放量阶段，那么就要进行规模化生产。规模化生产以后，成本就会降低，降低成本之后，再进一步推升需求，所以从10%的渗透率一旦突破的时候，往往是一个产业加速的阶段。这个阶段往往会出现一批，这些所有的产业、所有的公司都会大幅超预期，会有一批出现10倍的股票。所以我们经常讲，我们产业投资方法里面有个规律叫10%/10倍，就是当工业级的消费品一旦突破10%的渗透率，往往就会有一批翻10倍的牛股诞生，这就是规律。

　　经常大家讲，我们投资要怎么去把握规律，我们就是要在过去发展的过程里面找到相关的规律。2009年智能手机突破10%以后，到2013年，它的渗透率就从10%达到60%，仅仅只花了不到4年的时间，智能手机就完成占据了统治地位，达到60%。那么这个阶段诞生了什么样的股票呢？大家可以看到，比如绿色这条线歌尔股份（002241），它基本上从2008年上市以后，2009年开始进入到苹果手机放量阶段，一直到2013年，差不多翻了将近10倍。同样的还有舜宇光学，就是红色的这条线，也是，进入了快速放量的阶段。这个是产业第一个周期的阶段，就是当渗透率从10%突破之后，到50%的这个过程，整个产业里面以总量为逻辑代表的公司进入了快速放量。

　　大家会发现有一个规律，这里面从长期来看涨得最好的并不是歌尔，是立讯精密（002475），是一根黄色的线，要是从底部上来，可能翻了好几十倍。这个是什么逻辑呢？这个就属于，当总量突破了50%以后，这个产业就开始从一个成长阶段进入相对成熟期。这个时候，同样会有好的牛股诞生，但这个时候跟前面的总量逻辑就不一样了，这个时候更多是靠产品里面不断的持续创新，以及公司的经营上面、战略上面做得更加严谨，我们经常讲，更加优质的公司，它可以获得持续的超额边际利润，在行业里具有垄断地位，它可以获得持续的超额边际利润。在这个时候，像立讯精密，虽然说产业阶段过了50%以上，它后面还是翻了好多倍。这就是产业的第二个阶段。第一个阶段我们称之为β行情，第二个阶段称之为α行情。

　　在β和α行情之间，还有一种行情叫创新的行情。这个行情到底是什么？大家可以看到舜宇光学，在2013年的时候，歌尔股份翻了10倍，舜宇光学翻了好几倍，但是2013年之后，应该说到2018年，歌尔一直沉寂了，它没有涨，但是舜宇光学同样是跟它一样，是苹果的产业俩，但是舜宇光学却没有停，它从2014、2015、2016、2017、2018到2020年翻了十几倍。为什么这两个公司会有那么大的差距呢？我们经常讲，在α行情和β行情中间有一个叫第二成长曲线，这个第二成长曲线是什么呢？它既属于总量逻辑，同时又属于创新逻辑。这个时候，可以看到，这个过程虽然说它总量达到的一定阶段之后，但是随着光学的不断创新，它不断获取更多的市场份额和投资收益。这类有创新性的公司，在这个阶段――第二成长曲线这个阶段，获取了持续的超额收益，它获得了长期的成长红利。这个就是我们经常讲的，投资里面的创新周期。

　　我们回过来看，从这张手机产业的启示我们可以看到这么一些事情。首先，行业渗透率，2007年苹果发布了第一代iPhone以后，到2009年突破了10%。2009-2015年，渗透率进入快速提升阶段，2015年就达到75%。在这个过程里，我们可以看到，初期是歌尔股份受益于行业总量，持续上升，2009-2013年涨幅接近15倍，到后面它平了很多年，总量结束以后，它进入了一个成熟期。但是到了后期的时候，它重新进入一个量价齐升的阶段，新的产业突破。包括像舜宇光学、立讯精密等等，它们都是在一个总量逻辑持续到创新逻辑，最后到α逻辑，在这个过程里面，它在不同的产业阶段，通过萌芽期、成长期和成熟期，在不同的阶段，我们是要用不同的估值方法去做投资。这就是产业的投资方式。当渗透率突破10%会发生什么，当渗透率突破50%的时候会发生什么，当渗透率突破70%的时候会发生什么，这个就是我们投资里面去思考和总结的。

　　总结来看，我们可以看得到，当渗透率突破了价值量，份额便是最开始的时候是新兴产业成长的一个重要驱动力。当硬件普及之后，我们会发现，开始进入一个软件生态的黄金期。这里可以看得到，中间一个红色打圈的地方，在2013年，当智能手机的渗透率突破30%的时候，我们会发现什么呢？移动互联的时代到了。这个时候，就是以手机为代表的互联网的时代，传媒、游戏等等为代表的一批公司，应用进入了放量阶段。这个好理解，这就好比一个高速公路，开通了很多道以外，开始跑车了，车跑得越来越多，它的应用就越来越多，手机也是一样的，当硬件突破了30%以后，相关的行业应用方面的机会就开始起来。大家可以通过手机，开始玩游戏，刷抖音等等，这样的话，派生的需求就开始诞生。我们可以看到，在突破30%渗透率的时候，软件生态应用的黄金期就到了。我们在总结这个产品的投资里面会看得到，当行业渗透率过了10%，首先是硬件的引爆，当行业进入快速提升期，这个时候是β行情，这是一个总量逻辑，这个时候凡是跟这个行业相关的都会上涨。当渗透率如果临近40%-50%的时候，就开始以β行情为代表的公司，大家注意，在这个时候要注意一个风险，这个是什么风险呢？当总量逻辑达到40%-50%以后，它的增速开始变缓，这个时候，过去传统的公司，它的估值可能过去长时间在50倍市盈率或60倍市盈率，但是当渗透率过了50%以后，这个时候它的增速会放缓降低，这个时候它的估值就有可能会从50%下降到只有30倍甚至20倍市盈率，这个阶段我们称之为价值陷阱阶段。为什么？因为不是说这个行业的成长就结束了，而是它的快速成长阶段结束了。这个时候我们要做一个参考指标，是什么？就是要看PEG，看它的估值与增长是否能够匹配得上。往往是在渗透率过了50%以后，大家会发现，这个行业还在成长，也就是说红色圈的那个点，再往上它的斜率还在往上走，但是它的增速已经开始在放缓了，在这个时候，往往对应它的估值开始往下走，对硬件类公司的估值开始往下走，总量逻辑往下走，这个时候我们就去看它的PEG。你的PE虽然下去了，但是你的growth你的成长也在往下走，这个时候往往就是酝酿风险的一个阶段。大家可以看看前面那张图，为什么歌尔股份这条黄色的线，在2013年之后，到2018年，股价在底部徘徊了整整5年的时间，为什么会发生这样的事情？就是这个逻辑，就是说当它的总量快速增长结束以后，它的增速下来了，同样它的估值也会下降。如果你转型不成功的话，可能会长期进入一个杀估值阶段。我们可以看到市场上，当年的苹果产业链的公司，很多公司后面为什么会销声匿迹，就是这个原因，当它的总量成长以后，它的创新跟不上，最后有个杀估值，它可能就很长时间……可能就会退出。当然，我们看到好的公司，比如像歌尔股份这个公司，它通过自己的技术进步，又重新进入了一个新的成长，它度过了这个阶段。但是我们要知道的是，在这个阶段的投资，一定要注意它的风险，它的风险就是，当你的渗透率一旦进入40%-50%的时候，这个时候β行情就要结束了，α行情要开始启动，创新行情开始启动。